曾经风光一时的物管公司们，如今似乎正在被资本市场抛弃。

前几年，房地产处于快速发展阶段，房地产上市公司为了方便融资，通常会把物业公司分拆上市，实现房地产主业和物业公司“两条腿”走路。

(资料图)

随着房地产行业下行，物业公司不论是估值还是“稀缺性”都在下降，不少房地产物业公司上市计划被搁置。但众安集团却选择逆流而上，在行业不景气时将旗下物业公司众安智慧生活服务有限公司（以下简称“众安智慧”）分拆上市。

众安集团成立于1997年，是一家总部位于杭州的房地产开发公司，其房地产开发范围主要集中在浙江和长三角地区。2022年众安集团销售额为142.68亿元，位列百强房地产第64位。

作为众安集团旗下物业公司，众安智慧物业管理主要依托于母公司众安集团。2022年末，众安智慧在管面积为1283.2万平方米，来自众安集团旗下项目超过五成。

靠母公司输血能否撑起众安智慧的上市之路？房企流动性风险加剧，与之高度相关的物业公司又能否独善其身？

1、募资金额不足，众安智慧主动延迟上市

虽然背靠众安集团，但在房地产整体下行背景下，众安智慧想要顺利募资上市绝非易事。

此次IPO，并不是众安智慧第一次向港交所递表。早在2021年6月，众安智慧便向港交所递交申请，但未能通过港交所聆讯。随后又在2022年1月再度递表，众安智慧在2022年4月顺利通过港交所聆讯，但公司并未发起招股，随后招股书失效。

2022年7月众安智慧第三次递表，公司再度通过港交所聆讯，并在2022年12月28日全球发售，但在2023年1月12日发布公告称，公司将延期上市。

2023年4月28日，众安智慧第4次递表，再度向港交所发起冲击。

两次通过港交所聆讯，一次已经全球发售，众安智慧主动申请延后上市有点匪夷所思。相关市场人士也曾公开表示：很少出现在投资者申购的情况下，在即将上市的时间内，IPO企业选择退款延期上市。

从众安智慧频繁递表来看，公司显然十分渴望在港股上市。而多次推迟上市计划，这种情况明显对IPO企业不利。毕竟辅导机构中介费已经支出，且公司变卦也会失去公信力，不利于后续上市。

虽然众安智慧并未交代延迟上市的原因，但从公司募资金额和行业情况来看，也能知悉一二。

第三次递表，众安智慧2022年12月30日至2023年1月9日面向全球招股，计划最多募资2.25亿港元，其中90%为国际发售、10%为公开发售。

然而事与愿违，众安智慧并未受到资金青睐。招股期结束后，众安智慧仅获得10家机构申购，申购金额为0.38亿港元，按照2.25亿港元募资金额来算，仅获得0.168倍资金申购，可见市场申购情绪有多低迷。

2、行业惨淡、利润增速下滑，公司上市依然艰难

对于众安智慧认购不足，某券商房地产研究员对「子弹财经」表示，众安智慧发行不受资金青睐核心原因有两点，一是在房地产下行背景下，物业股不受资金青睐。二是众安智慧自身业绩不太“性感”。

2022年房地产行业进入深度调整期，资本市场上房地产股票被资金争相抛售，连带着物业股也被市场所抛弃。

以物业龙头碧桂园服务为例，2021年7月碧桂园服务股价涨至84.437港元/股，随后碧桂园服务股价便进入漫长的下跌周期，2022年11月公司股价最低跌至6.109港元/股，区间股价跌幅高达92.77%。

虽然近期股价有所反弹，但公司股价仍只有巅峰时八分之一左右。

其余港股物业上市公司也面临同样情况，融创服务、恒大物业股价都只有巅峰期十分之一左右。

在港股上市物业公司普遍暴跌的背景下，众安智慧上市发行自然不受投资者待见。

另外，与其余上市物业公司相比，众安智慧发行估值显然过高。按照众安智慧发行股本和募集资金来看，众安智慧发行市值在10亿港元左右，折合人民币为9亿元左右。

招股书显示，2022年众安智慧净利润为5094万元，初步测算，众安智慧发行市盈率接近18倍。作为对比，截至6月19日，物业龙头碧桂园服务动态市盈率为16.47倍。

同为浙江省小型物业公司南都物业市盈率仅为14.79倍，与上述两家物业公司相比，显然众安智慧发行市盈率较高。

众安智慧业绩不够“性感”也是公司发行失败的重要原因之一。数据显示，2020年至2022年，公司收入分别为2.31亿元、2.96亿元、3.20亿元，年复合增长率为17.7%。同期，公司净利润分别为4705万元、4179万元、5094万元，年复合增长率仅为4%。

（图 / 众安智慧招股书）

虽然公司利润仍在增长，但增速较前两年明显下滑。2018年至2020年，众安智慧生活的净利润复合年增长率曾高达60.3%，2020年至2022年，公司净利润复合增长率降至4%。除去母公司暴雷的物业公司，众安智慧盈利增速在百强物业企业垫底。

物业股在资本市场不受待见，众安智慧盈利能力有所下降，是众安智慧招股发行、资金申购异常低迷的核心原因。未获得充足认购，众安智慧上市日期只能延迟。如今公司第4次递表恐怕依然很难获得机构资金足额认购，再次冲击上市很可能继续以失败告终。

3、大股东无偿占用资金，拖累公司扩张

众安智慧盈利增速下滑，纵然是行业环境所致，但另一部分原因则来自于母公司众安集团。

「子弹财经」注意到作为众安集团子公司，众安智慧过于依赖母公司给公司经营带来不利影响。从营收来看，众安智慧业务主要为三部分，分别是物业管理服务、房地产商开发商增值服务以及社区增值服务。

其中物业管理服务为公司核心业务，2022年该业务实现营收2.24亿元，占公司总营收比例为69.9%。

（图 / 按业务线划分的收入明细（众安智慧招股书））

截至2022年12月31日，众安智慧物业管理项目为95个，物业总管面积为1283.2万平方米，其中来自众安集团及其子公司、合营企业物业管理面积为690万平方米，占众安智慧在管面积比例为54%。

（图 / 众安智慧招股书）

另外，众安智慧2022年3.20亿元营收中有2.47亿元来自众安集团及其子公司，占比高达77.2%。

由于物业公司的特殊性，营收来自关联方地产公司原属正常，但关联交易过多也会带来弊端。首先过多关联交易会增加公司经营风险，使公司陷入财务困境（如给大股东提供担保、大股东占用资金等）。

其次会影响公司独立经营能力，公司营收过多来自关联方，会让公司独立自主能力变差，若关联方自身难保，公司很有可能陷入困境。

这两点在物业公司屡见不鲜，例如中国恒大就曾大规模占用恒大物业134亿元资金，导致恒大物业自身经营陷入困难。另外，融创服务也对融创中国应收账款计提了14亿元坏账，对公司归母利润的影响约10亿元，融创服务因此陷入亏损。

对于众安智慧来说也是如此，从公司现金流来看，众安智慧几乎每年都会产生大量经营性现金流。2020年至2022年公司经营性现金流分别为9118.9万元、2817.5万元、-330万元。同期公司年末现金及等价物分别为1.31亿元、5022.5万元、4472.4万元。

（图 / 众安智慧招股书）

在大量现金结余情况下，2020年至2022年众安智慧利息收入仅为14万元、28.4万元、15.1万元。年化收益率分别只有0.1%和0.5%、0.3%，甚至远不如当年银行活期存款利息。

（图 / 众安智慧招股书）

众安智慧现金收益率极低的核心原因是，公司货币资金被大股东所占用。招股书显示，2020年众安智慧为包括众安集团在内的关联方垫款1975.5万元，2021年垫款更是高达1.32亿元。在招股书中众安智慧坦言为众安集团垫款并未收取任何利息，资金均为无偿使用。

（图 / 重大关联方交易（众安智慧招股书））

众安集团大量占用众安智慧资金，是关联方在公司占比太重的原因所导致，也是财务内控不规范的表现。母公司占用公司资金，导致公司利息收入减少，直接损害了众安智慧的利益。

另外，由于母公司大量占用众安智慧资金，导致众安智慧无法做并购，影响了公司物业在管面积扩张速度。

2020年，众安智慧物业在管面积为1081.7万平方米，2022年增长至1283.4万平方米，三年内众安智慧物业在管面积仅增长18.65%。几乎是同期所有港股上市物业公司在管面积增长最少的企业。

为了扩大并购规模，众安智慧把目光投向了资本市场。此次IPO，众安智慧计划使用募集资金的0.81亿港元用于并购，以提升第三方物业管理面积。

从IPO募资用途可以看出，众安智慧并非不想并购，只是碍于众安集团长期占用公司资金，导致众安智慧没有能力并购。

从招股书情况来看，众安集团已经返还众安智慧部分资金。但市场依旧担心，众安集团未来会继续占用众安智慧资金。

毕竟2023年众安集团将迎来偿债高峰。克尔瑞发布的数据显示，截至2021年底，众安集团借款总额为169.9亿元，一年内需偿还债务占比为21%，一到两年占比为45%。

对于众安智慧来说成功募资上市只是第一步，如何与大股东划清界限，不被众安集团拖下水，才是公司未来经营的重中之重。

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