A股每隔3-5年或出现一个超级投资主线，也是时代的主线，当期经济发展阶段最重要的任务，符合当期经济特征，政策往往大力支持且系统性的出台“真金白银”政策支持。判断并把握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。

主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A股的大的调整以及大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。

渗透率提升的方向就是寻找主线的关键。真正能让行业享受β的阶段，是渗透率从5%快速攀升越过10%至35%~40%的这个时期，行业复合增速非常高。但是一旦行业渗透率超过了一定阈值，产业和赛道增速就会明显回落。渗透率都遵循一定原则，也就是“5-10-35-40”规则，但在经典的赛道和产业趋势投资框架中，行业发展将会出现四个阶段，用渗透率来描述就是：

【资料图】

“0-1”阶段：“0-1”阶段是通常所指的“主题概念投资”阶段，在此阶段新技术取得革命性突破并以“低性价比”形式应用于样品生产，创新型模式出现并“限制性”应用于部分场景，新产品诞生且呈现“顶端渗透”的趋势。处于“0-1”阶段的产业开始逐渐引起部分投资者的广泛关注，参与投资者逐渐增多，在这一阶段，投资胜率和单笔盈利虽然具有较大不确定性，但投资成败比较高。

“1-5”阶段：“1-5”阶段是通常所认为的“技术推广”阶段，在降本增效等因素驱动下，革命性技术以“高性价比”形式应用于产品生产，创新性模式扩散至多数应用场景，新产品逐渐向中高端市场渗透。在这一阶段，投资胜率和单笔盈利确定性较“0-1”阶段有所稳固，但投资成败比相对下行。

“5/10-35/40”阶段：处于“5-10”阶段的产业，渗透率在短时间内迅速攀升，产业的不确定性逐渐消散，投资胜率进一步增加，投资赔率进一步下降。

在渗透率40%以下，行业可以凭借渗透率提升实现高速增长，但是一旦超过35~40%这个水平，后续的渗透率提升空间就相对较小，增速中枢就会回落。

产业成熟阶段：一旦行业渗透率超过了一定的阈值比如35~40%，随着行业空间被占据，行业内部剩下空间就会明显减少，从而使得内部竞争就会加剧，行业的盈利能力就可能会逐渐恶化。通常只有技术实力、管理水平最优秀的公司能继续胜出。而很多公司就开始无法享受到行业增长的红利。此时，行业逐渐走向了强者恒强、马太效应。

与此同时，在渗透率超过35~40%之后，行业成长性下降，受到经济、政策等一系列因素影响，周期性开始提升，一个成长型行业或者赛道型行业转变为周期性行业。此时行业的估值水平将会明显承压。直至有新的逻辑、新的技术、新的产品出现。行业将会进入“第二增长曲线”阶段。

1、2004~2007年一级主线形成原因与逻辑

（1）1998年住房体制改革，2001年加入WTO，奠定后续投资高峰的基础。98年住房体制改革后，商品房销售渗透率快速提升，在2000年就突破了10，2007超过40%。房地产自1999年开始，当仁不让成为赛道型行业，具备很强的成长，彼时的地产上市公司都是响当当的成长股。2010年以后中国房地产行业由之前的黄金时代就进入了白银时代。

（2）2003年非典快速平息后，投资正式进入加速上行的阶段。。到2003年6月24日，WTO机构将中国从一期中排名宣告疫情彻底结束。在经过了半年的疫情压制之后，2003年下半年开始中华大地上。开启了一轮轰轰烈烈的基建和地产投资高潮。中国正式进入了城镇化和工业化最快的阶段。04年由于投资过热，宏观经济政策经历了一段时间的紧缩。

05年之后，中国的投资重新输入快车道，直至07年亚洲金融危机之前。08年亚洲金融危机爆发之后，中国推出了“四万亿”的刺激经济计划。

2007年商品房销售和新开工面积渗透率超过40%后，增速本应进入下行周期，但是2008年全球金融危机爆发，商品房销售和新开工都受到了巨大的冲击，而2008年开启的四万亿又极大刺激了地产销售增速，最终2009年商品房销售面积增速见历史大顶，而新屋开工面积增速在2010年，也就是销售增速高点后一年见历史大顶。

99年开始，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速持续攀升，到2018年投资总规模达到63.5万亿元，此后国家统计局公布的总投资规模并未再超过这个数据。

以2018年投资规模作为100%渗透率，则2002年渗透率突破5%后快速攀升，至2009年渗透率突破30%，到10年达到38%接近40%，而中国的投资增速自2010年开始进入明显的下行周期。

（3）2009年中国投资关键的转折年，2009年之前投资相关行业是成长股。

总的来看，自1999年住房体制改革、2001年加入WTO之后，2003~2009年的七年，是中国房地产、基建投资渗透率快速提升的阶段，投资相关行业成为赛道型行业，具备较高成长性，这个时代的核心就是固定资产投资。

2006-2007年一轮投资高峰后，地产投资渗透率已经超过40%，基建投资渗透率也在快速接近40%。固定资产新开工增速大幅回升→新开工增速大幅回升→新增中长期社融增速大幅回升→商品价格经过了一段时间上涨→周期股板块开始具备一段时间明显的超额收益。

2009年以后，中国经济的发展时代高速投资阶段到了“形成新的经济发展方式阶段”。2009年底召开中央经济工作会对经济的安排中明确强调，要以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点，以稳步推进城镇化为依托，优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展。一是扩大居民消费需求，二是积极稳妥推进城镇化，提升城镇发展质量和水平。

三是发展战略性新兴产业，推进产业结构调整。此后，2009~2012年消费的第一次崛起，2013~2015以互联网+为代表的战略性新兴产业的崛起。

经济发展阶段与政策目标，结合行业发展（渗透率）最关键的政策、技术进步、居民行为主体特征和外部环境的变化，识别货币扩张机制和货币流向，识别财政支持方向和产业资本流向。

2、2009-2012年一级主线：消费的第一次崛起

居民收入的上台阶是消费崛起的关键原因。随着信贷增速见顶，投资增速回落，政策定调主线将消费作为第一增长主线，一级主线逐渐切换为消费，进入过去二十年消费第一次崛起的时代。

2009年8月开始，消费电子为代表的TMT、家电汽车为代表的耐用消费品、白酒为代表的日常消费同时崛起。汽车，其中汽车的家庭保有量走标准渗透率提升逻辑。消费电子为代表的TMT，其中智能手机走标准渗透率提升逻辑。白酒为代表的日常消费，其中白酒价格走标准周期和通胀上行涨价逻辑。家电为代表的耐用消费品，走标准周期上行逻辑。

政策导向、经济发展阶段:

消费的崛起，根本原因是人均收入的提升以及快速增长，当然也与制度和政策推动有关，其中比较重要的有医保改革、快速推动城镇化、汽车家电下乡等。

医保改革：覆盖城乡全体居民的医疗保障体系建立，医保覆盖率大幅提升，居民大病医疗需求得到保障，为大病储蓄预防性存款的需求边际下降，边际消费倾向提升。2008年-2015年再医保支出高增速阶段，医药行业是典型的赛道型行业。

渗透率提升：城镇居民基本医疗保险参保比例；医保付费渗透率。

周期回升：家电、家居用品销量增速、白酒价格

快速城镇化：2008~2009年,2009年“四万亿”后地产销量大幅增长，商品房渗透率加速提升，当地产销售快速提升后，汽车、家电、家居用品等耐用销量滞后提升，而此时的政策大力鼓励家电、汽车下乡。

渗透率提升：家用汽车、智能手机；

2009.8~2010.10：智能手机操作系统和硬件重大进步，全球智能手机渗透率提升。触摸屏智能手机取代传统功能机。

2009年8月~2012年8月：日常消费，白酒引领食品饮料第二次崛起。中高端白酒供应刚性，投资增速回升和居民消费倾向提高带来价格周期性回升。若看投资起，先酒后周期，都是靠涨价，酒却更持续。

2004-2007年的投资高峰，创造出了顺周期的一级主线。

2009-2012年一级主线逐渐切换为消费。

2012年底开始，中国进入了一个新的时代，时代的主线，经济发展目标，社会发展目标，内外环境的变化继续推动A股再不断的上演全新主线或者历史主线的重演。

2013年开始，A股开始演绎轰轰烈烈的移动互联网和创业板大牛市

参考资料：

20230805-招商证券-A股投资启示录（二十三）

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）

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