2023年初以来，生猪养殖行业呈现“深亏损、高负债、慢去化”特征。我们认为，主动去化背景下，企业现金储备仍具韧性是主因，核心逻辑在于企业撬动资本杠杆对冲产业亏损，高猪价期利润留存及饲料等业务反哺。2H23， 我们判断猪企现金流消耗或达临界点，产能或加速去化。

摘要

产能去化历史复盘：主动去化幅度偏小，主动叠加被动去化幅度较大。一方面，低猪价导致主动去化的幅度一般偏小。如10年1月-14年4月以及22年4月-23年6月，去化幅度为-7.7%/-2.1%。另一方面，政策或疫情等导致被动去化叠加主动去化的幅度一般较大。如14年4月-18年5月以及18年5月-22年3月，去化幅度分别为-19.5%/-29.6%。相比之下，10-14年、14-18年两轮周期平均亏损112/108元/头，能繁累计去化-7.7% /-19.5%，即亏损水平接近，但后者由于存在被动去化导致去化幅度更大。

(资料图片仅供参考)

周期特征及思考：本轮深亏损、高负债、慢去化，我们认为主因主动去化背景下，企业通过撬动资本杠杆以及饲料业务反哺等手段，使得实际现金储备仍具盈余。1）特征：深亏损、高负债、慢去化。以历轮启动去化的后6个月为基准，14年1-6月/18年4-9月/21年7-12月/23年1-6月，平均亏损150/71/231/303元/头，能繁去化-7.0%/-8.2%/-7.0%/-2.1%。1Q23申万生猪养殖指数资产负债率为66%，达历史最高。2）思考：去化节奏与盈利及负债情况背离，我们认为主因现金流仍具韧性。3Q14-2Q18/3Q18-1Q23样本企业现金流净流入及期末现金余额为44/123亿元和116/240亿元，考虑体量增长，我们测算头均现金为773/831元/头。具体看，1）筹资现金流净额较上轮+1,056亿元，此前“利润对冲亏损”转为“利润+融资对冲亏损”模式；2）投资现金流净额较上轮-1,144亿元，高额折旧和减值加速利润转负；3）经营现金流净额+167亿元，源于高景气利润留存及饲料等业务反哺。

展望：现金流消耗或已达临界点，2H23产能有望步入加速去化通道。现金流层面，商品猪、母猪养殖亏损带来双重压力，我们判断2H23猪价仍然承压、且近期仔猪价格跌破平均成本线。偿债能力层面，样本企业现金流量利息保障倍数降至历史低位，1Q23样本企业平均利息覆盖倍数为-3.4。我们认为，目前猪企现金流压力或已达临界点，2H23有望加速去化。

风险

猪价低于预期；原材料成本大幅上涨；疫情及政策风险。

产能去化历史复盘：主动去化幅度偏小，主动叠加被动去化叠加幅度较大

复盘历史，我们发现在仅存在低猪价导致的主动去化阶段，产能去化幅度偏小；而当低猪价导致的主动去化，以及政策、疫情等突发事件导致的被动去化叠加阶段，产能去化幅度较大。具体表现为：2010年1月-2014年4月、2014年4月-2018年5月、2018年5月-2022年4月、2022年4月-2023年6月背后存在的去化因素为主动、主动+被动、主动+被动、主动，对应累计亏损时长分别为322/329/364/280天，平均亏损分别为112/108/267/286元/头，去化幅度分别为-7.7%/-19.5%/-29.6%/-2.1%。

► 低猪价导致主动去化：典型周期为2010年1月-2014年4月以及2022年3月-2023年6月，去化幅度分别为-7.7%/-2.1%。一方面，主动去化阶段的产能去化启动点及去化幅度，与养殖亏损的时点和深度显著正相关。2012年5月外购仔猪养殖利润转负，随之产能去化开启；2014年4月自繁自养与外购仔猪养殖利润分别深跌至-301元/头与-259元/头，对应能繁母猪存栏下降幅度为当轮周期最大，月环比缩减2.2%。另一方面，主动去化阶段由于存在养殖主扛周期的主观意愿较强，加之不存在外力因素导致被动加速去化，去化幅度相对较低。以2010年1月-2014年4月、2014年4月-2018年5月两轮周期对比为例，两轮周期分别亏损天数322/329天，养殖平均亏损112/108元/头，能繁累计去化-7.7%/-19.5%，在亏损时长和亏损深度方面接近，但去化幅度存在较大差距。

► 政策或疫情等导致被动去化，叠加低猪价导致主动去化：典型周期为2014年4月-2018年5月、2018年5月-2022年4月，去化幅度分别为-19.5%/-29.6%。环保政策或普遍性的动物疫病，是导致产能深度去化的主要驱动因素。1）2014年4月-2018年5月周期，环保、各地禁养限养政策加速中小散户清退。2014年4月全国人大通过《环境保护法》对养殖场选址及排污做出规定并实施较为严格的环保禁养规定，2015年11月《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》[1]要求划定适宜养殖区域和禁止建设畜禽养殖场和养殖小区的区域等。自上述政策发布后，产能去化幅度开始加速。2）2018年5月-2022年4月周期，非洲猪瘟疫情传播，导致全国产能大规模出清。据农业部，2018年8月辽宁省确诊国内首例非洲猪瘟疫情[2]，此后蔓延至河南、四川等超20个省份。疫情导致被动去化加速，期间出现疫情早期的恐慌性抛售以及此后的供给短缺。据Wind，2018年9月至2019年1月期间，22省生猪价由14.32元/千克下跌20.5%至11.39元/千克，此后又于2019年10月涨至高点40.29元/千克，最大涨幅253.7%。

图表1：养殖盈利和能繁母猪去化对比

资料来源：博亚和讯，国家统计局，农业农村部，中金公司研究部 注：累计去化幅度=周期中能繁母猪存栏量高点/能繁母猪存栏量高点回落后低点；2010年1月-2014年4月累计去化幅度计算采用农业农村部口径；2014年4月-2018年5月、2018年5月-2022年4月、2022年4月-2023年6月采用国家统计局口径

本轮周期特征：亏损幅度历史最大，产能去化历史最慢

我们总结本轮产能去化特征：亏损幅度历史最大，去化速度历史最慢。我们以过往周期中亏损导致的去化为起点，并选择其后6个月进行对比，发现2014年1-6月/2018年4-9月/2021年7-12月/2023年1-6月，期间平均亏损150/71/231/303元/头，累计亏损天数161/98/126/175天，累计能繁去化幅度为-7.0%/-8.2%/-7.0%/-2.1%。因此，本轮周期从亏损深度、亏损天数来看均为历史较高水平，但能繁去化幅度却为历史偏低水平。

图表2：产能去化后六个月自繁自养平均亏损

资料来源：博亚和讯，中金公司研究部

图表3：产能去化后六个月去化幅度

资料来源：国家统计局，农业农村部，中金公司研究部

此外，从报表层面看，本轮周期猪企资产负债率处于历史极值，且累计账面利润已经转负。一方面，利润表看，2018年5月-2022年4月周期以来申万生猪养殖指数累计净利润转负，累计净利润为-138.3亿元，而2014年4月-2018年5月周期累计净利润（不考虑牧原）415.4亿元。另一方面，资产负债表看，上市公司资产负债率提升，根据Wind，申万生猪养殖指数资产负债率1Q23较2018提升22.2ppt至66%。综合看，企业累计盈利转负、资产负债表压力背景下，叠加猪企养殖体量快速提升，我们认为按照传统分析框架，行业产能去化速度理应加速。

图表4：申万生猪养殖指数累计净利润

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：由于财务报表披露时间为季度末，与上文猪周期划分存在一定时间差异，2014年4月-2018年5月、2018年5月-2022年4月大致可划分为3Q14-2Q18、3Q18-1Q23

图表5：申万养殖指数资产负债率

资料来源：Wind，中金公司研究部

本轮周期思考：账面表观负债压力偏大，但实际现金储备仍具盈余

考虑到上市公司出栏量快速增长且行业影响力提升，我们选择部分典型上市猪企作为样本。我们以温氏股份、牧原股份、新希望、正邦科技、天邦食品、新五丰、唐人神、天康生物、金新农为样本。首先，样本上市公司[3]市占率在不断提升，其对生猪养殖行业影响力增大。据公司公告，我们测算样本企业（考虑牧原）的出栏量由2018年的4,593万头增长至2022年的11,382万头，增幅为147.8%，样本企业（考虑牧原）的出栏量市占率由2018年的6.6%提升至2022年的16.3%。其次，我们统计样本猪企与非样本猪企（主要为18年以来新上市猪企）现金流的流动方向保持一致，即筹资、经营、投资活动现金流分别表现为流入、流入、流出。最后，这部分上市公司均经历完整周期，报表信息可以覆盖2010至今的周期。综上，我们判断样本上市公司具备一定代表性，可通过对其分析以探究本轮周期特征。

图表6：样本企业出栏量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：样本企业市占率

资料来源：国家统计局，公司公告，中金公司研究部

我们认为，本轮产能去化速度偏慢的关键原因，在于企业实际现金储备仍然较为充足。核心逻辑来自资本市场大量募集资金、高猪价时期累计利润以及饲料等其他业务的利润反哺，协助养殖主体对冲产业亏损。具体分析如下：

► 从资金总量和头均现金来看，当前猪企资金储备仍较前轮周期底部更为充足。我们以样本上市猪企为整体，进行现金流净流量和货币资金总额测算。同时，我们以头均现金[4]为指标，以便消除企业养殖规模扩张对资金体量影响。据Wind，我们测算不考虑牧原情况下，3Q14-2Q18周期，样本企业净现金流入之和为44亿元，期末现金及现金等价物余额为116亿元，头均现金773元/头；3Q18-1Q23周期，样本企业净现金流入之和为123亿元，期末现金及现金等价物余额为240亿元，头均现金831元/头。因此，我们认为尽管上市猪企账面资产负债率较高且周期累计利润转负，但累计现金仍具盈余，即使考虑到企业规模增长因素，行业仍具备磨底基础。

► 从资金来源来看，资本市场募集资金、高猪价时期累计现金以及饲料等其他业务反哺是主要来源。我们通过拆分两轮周期的净现金流流入结构，发现筹资活动现金流入和投资活动现金流出均大额增长，经营活动现金也仍为流入状态。我们认为，上述指标可体现过去一轮周期猪企的行为特征：资本市场大量募集资金、大量投资固定资产建设扩产，同时在高猪价期间积累的现金仍有盈余。据Wind，我们测算不考虑牧原情况下，样本企业3Q18-1Q23期间现金净增加额为123亿元，其中筹资、经营、投资活动现金流净额分别为+1,027/+738/-1,643亿元，较上轮周期分别+1,056/+167/-1,144亿元。

图表8：样本企业现金流量表情况

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：已按照期后事项、政策变更、前期会计差错、汇率变动等进行调整。由于财务报表披露时间为季度末，与上文猪周期划分存在一定时间差异，划分大致可为2010-2Q14、3Q14-2Q18、3Q18-1Q23。其次我们将3Q18-1Q22与2Q22至今的两轮周期合并分析，因我们判断3Q18-1Q22对本轮周期财务报表存在持续影响。下同。

图表9：样本企业头均现金情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

筹资活动现金流大幅增加：企业通过资本市场募集资金对冲产业亏损

本轮周期中，企业大幅撬动资本杠杆，使得传统的“利润对冲亏损”模式转变为当下的“利润+融资对冲亏损”模式，使得企业抵抗风险能力增强。具体分析如下：

► 从总量看，3Q18-1Q23周期样本企业筹资活动流入总额达1,027亿元，较上轮增加1,056亿元。我们发现，3Q18-1Q23周期筹资活动现金流大幅净流入，支撑了本轮的大量新增资本开支以及扩产带来的营运资金提升需求。此外，考虑到我们的统计仅选择两轮周期均已上市的企业，未纳入新上市企业，实际现金流或进一步大于上述统计。据Wind，2014-2018年，上市猪企数量由4家增加至9家，2018-2022年，上市猪企数量增长至18家。

► 从结构看，3Q18-1Q23周期不考虑牧原时样本企业贷款（间接融资）/发股（直接融资）/发债（直接融资）分别流入718/243/358亿元，占比分别达54.4%/18.4%/27.2%。我们发现，3Q18-1Q23周期贷款等间接融资是资金主要来源，发股及发债等直接融资也大幅增加。据Wind，相较3Q14-2Q18周期，3Q18-1Q23周期贷款（间接融资）/发股（直接融资）/发债（直接融资）分别增加624/58/283亿元，增速分别达665.7%/31.2%/374.1%。我们认为，以银行以及证券市场各类参与机构为代表的金融机构，在高猪价时期加大对养殖企业的支持，是本轮募集资金大幅增加的主要来源。

图表10：样本企业筹资活动现金流入结构拆分

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：上述结果为企业发股、发债及新增银行贷款所带来的现金流入，与“筹资活动现金净额”存在融资费用等差异

投资活动现金流快速增长：带来高额折旧和减值，使得表观利润快速转负

本轮周期大量固定资产和生产性生物资产开支带来大量的投资活动现金流出，并随之带来高额的折旧摊销导致表观利润快速转负。具体分析如下：

► 从支出角度看，3Q18-1Q23猪企在高猪价过程中加速扩张，投入大量高标准厂房设备以及高价母猪等资产，样本企业CAPEX较上轮增加1,464亿元（+271.3%）至2,003亿元。非瘟期间，由于防疫措施要求以及种猪短缺等原因，企业均投入较高成本修建生物安全防控措施较为完备的固定资产，并高价采购母猪以快速补齐产能。据Wind，我们测算不考虑牧原情况下，样本企业3Q18-1Q23周期投资活动净现金流出1,643亿元，较上轮增长229.5%。

► 从折旧、摊销及减值等非现金损失看，3Q18-1Q23样本企业折旧、摊销及减值较上轮增加639亿元（+307.2%）至846亿元，造成表观利润快速转负。高额的固定资产开支带来高额折旧，快速下跌的猪价导致前期购置的高价母猪大量减值。据Wind，我们测算不考虑牧原情况下，样本企业3Q18-1Q23累计折旧摊销、减值分别达到522/324亿元，较上轮分别增长208%/741%。此外，我们认为上述非现金损失导致行业表观累计利润快速转负，但实际上企业通过筹资、高猪价期间现金盈余支持生产，经营现金流韧性相对较好。

图表11：样本企业资本开支合计

资料来源：Wind，中金公司研究部注：视“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”为资本开支

图表12：样本企业折旧、摊销及减值合计

资料来源：Wind，中金公司研究部注：折旧、摊销及减值源自现金流量表补充资料，由于该数据仅于中报、年报披露，故第三轮周期暂无法统计1Q23数据

经营活动现金流尚有盈余：高猪价阶段留存及饲料等业务反哺仍具支撑

19-21年高猪价时期高额盈利仍有留存，主要企业经营活动现金流量净额仍为正值。19-21年高猪价时期属于历史盈利水平最高阶段，猪企利润累计相对丰厚。从盈利时长看，3Q18-1Q23周期盈利时长较上轮周期小幅增长，但头均利润大幅增长，自繁自养生猪盈利时长较上轮周期增长3.8%；从单头盈利看，3Q18-1Q23周期盈利高点出现在2019年11月1日，自繁自养生猪养殖利润达3079.73元/头，外购仔猪养殖利润达2781.06元/头，分别较上轮周期高点提升278.4%与328.6%。因此，高额的盈利累计为企业带来较为充裕的经营性净现金流入，据Wind，我们测算不考虑牧原情况下，样本企业3Q18-1Q23样本企业经营活动现金流净额为738亿元，较上轮周期提升29.3%。

图表13：样本企业经营活动现金流净额

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

上市公司以饲料等业务为现金流基础，对生猪养殖业务形成反哺。我们认为，饲料、动保行业利润波动相对较小，企业可进行部门间利润转移分配，实现盈利部门对生猪养殖部门经营支撑。3Q18-1Q23周期，部分上游企业业务拓展至生猪养殖领域或养殖规模大幅增长，如饲料企业唐人神于2017年拓展生猪养殖业务，2022年生猪出栏量达189万头，2022年生猪养殖营业收入占比18%，较2017年+14ppt。新希望原本立足于饲料业务，生猪养殖业务于2018-2021期间快速发展，2022年生猪出栏量大幅上量至1462万头，2022年生猪养殖营业收入占比16%，较2018年+11ppt。

图表14：2018-2022年新希望营业收入结构

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

图表15：2015-2022年唐人神营业收入结构

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部注：“牲猪”即公司养猪业务名称

现金流或达临界点，2H23产能有望步入加速去化通道

商品猪、母猪养殖亏损双重压力驱动，产能或加速去化。商品猪养殖端，主因能繁母猪存栏、猪肉库存情况较充裕，我们判断2H23猪价中枢或低于成本线，商品猪养殖或面临亏损压力；母猪养殖端，主因当前仔猪价格仍低于仔猪成本，母猪养殖维持亏损状态。

► 商品猪养殖层面：基于能繁母猪存栏较充裕、猪肉库存较宽松，我们判断2H23猪价中枢或低于成本线，养猪主体或维持亏损、现金流存加速消耗可能性。

基于22年能繁母猪存栏数量增加以及生产效率提升的背景，我们判断2H23商品猪供应仍然较为宽松，猪价上涨空间有限。1）母猪产能方面，我们以月均能繁母猪存栏来衡量商品猪供应基数。由于生猪出栏供应量基本取决于10个月前能繁母猪存栏，即2H22/1H23/2H23出栏生猪向前对应2021年9月-2022年2月/2022年3月-2022年8月/2022年9月-2023年2月能繁母猪存栏量，根据农业农村部，则分别对应月均能繁母猪存栏数4,332/4,242/4,372万头。2）母猪生产效率方面，22年高效二元母猪替代了大量低效三元母猪，增加了供给的弹性。据涌益咨询，22年二元母猪平均占比为88%，高于21年的65%。综上，我们判断2H23商品猪供应较为宽松，猪价中枢或承压。

当前压栏等因素带来的短期猪价上涨，或带来供给后置，加大后期猪价压力。我们认为，短期猪价快速上行，主因二次育肥进场以及养殖户压栏惜售情绪驱动。据涌益咨询，8月3日冻品库容率为18.57%，同比+5.01ppt；8月3日商品猪出栏均重为120.17千克/头，周环比+0.3%，7月二次育肥出栏占比9.1%，月环比+7.1ppt。我们认为，若出栏体重因惜售压栏及二次育肥而抬升至较高位置，叠加当前冻品库容率仍较高，或加大后期供给压力并进一步压制猪价。

► 母猪养殖层面：仔猪作为母猪的销售产品，仔猪跌破成本直接导致母猪养殖亏损，或催化母猪产能加速去化。根据钢联数据、涌益咨询，当前行业平均仔猪成本为350-360元/头，6月以来仔猪价格持续下跌，8月4日全国7千克仔猪出栏价为335元/头，已跌破仔猪养殖成本线。

图表16：全国能繁母猪存栏情况

资料来源：农业农村部，国家统计局，中金公司研究部

图表17：母猪生产效率

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表18：二次育肥销售占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表19：7千克仔猪出栏均价

资料来源：钢联数据，涌益咨询，中金公司研究部

现金流量利息保障倍数降至历史低位，经营压力加大或推动产能去化。现金流量利息保障倍数，可反映企业经营现金流量净额能够覆盖企业的利息费用的倍数，考虑到本轮周期企业银行贷款大幅增加，我们认为该指标或可观察当前企业实际现金流压力。据Wind，1Q23不考虑牧原/考虑牧原时样本企业平均利息覆盖倍数为-3.4/-3.6，处于历史最低值。我们发现，大部分时间该比值较大，意味着企业负债承担能力较强；而历史上该比值出现负数时，通常伴随着低猪价、且处于周期左侧。此外，第三轮周期以来，该比值于1Q22首次转负、1Q23再次转负，因此我们判断，当前企业仅靠经营对债务、利息的偿还能力已较弱，经营压力持续提升。

图表20：样本企业平均现金流量利息保障倍数（不考虑牧原）

资料来源：Wind，中金公司研究部注：经营现金净流量/利息费用，取各家企业该数值平均，且剔除各个季度极值

图表21：样本企业平均现金流量利息保障倍数（考虑牧原）

资料来源：Wind，中金公司研究部注：经营现金净流量/利息费用，取各家企业该数值平均，且剔除各个季度极值

投资建议

当前板块头均市值仍低于历史中枢，估值存在较大向上弹性空间。据我们测算，当前生猪养殖板块大部分企业头均市值处于4,000元/头以内，中小型养殖企业头均市值2,000元/头以内。

我们认为行业呈现“周期弱景气，企业强分化”特征，2H23行业产能或加速去化，优选兼顾出栏弹性、成本控制和资金储备的龙头养殖企业。周期角度，我们预计2023年猪价中枢或低于成本线，产能持续性去化或于供给压力较大的2H23开启。成长角度，我们认为资金压力边际加大和成本控制能力差异，将导致企业出栏增速和业绩表现继续分化。股价角度，产能加速去化开启为生猪养殖股的布局窗口期，有资金优势的龙头企业和高出栏弹性的中小企业股价具有上行空间。

从投资建议看，产能加速去化阶段生猪养殖股投资机会可从两个方面展开：

1）具备资金储备和成本管理优势，出栏目标兑现确定性强的龙头养殖企业；

2）高出栏弹性、资产负债率低、成本控制能力强的中型养殖企业。

风险提示

猪价低于预期风险：若家庭及餐饮消费需求恢复速度不及预期，则存在猪价低于预期风险。此外，如国内生猪供应量超预期增长或进口猪肉价格大幅下降，或压制猪价上行空间。

原材料成本大幅上涨风险：养殖企业所需的饲料原料具有大宗品属性，潜在扰动较多，气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦等因素均可能导致价格波动，原料成本波动或对公司盈利水平产生影响。

疫情及政策风险：在我国养殖密度高、非洲猪瘟疫苗及药物空缺的背景下，非洲猪瘟疫情会对生猪养殖存活率造成较大影响，进而对养殖企业的生产成本和经营业绩产生影响。此外，环保政策、价格政策等因素也会对生猪养殖企业的扩张和出栏节奏造成影响。

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